對(duì)于銀行業(yè)，巴菲特曾說(shuō)，我們對(duì)于以“便宜”的價(jià)格購(gòu)買一家糟糕的銀行毫無(wú)興趣，相反，我們僅僅對(duì)于以合理的價(jià)格購(gòu)買管理優(yōu)良的銀行感興趣。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)，巴菲特也表達(dá)過(guò)類似觀點(diǎn)，認(rèn)為“公司的管理天賦會(huì)被放大到不可思議的程度”。

金融業(yè)兼具同質(zhì)化、高杠桿、周期性的特點(diǎn)，管理層的優(yōu)勢(shì)會(huì)隨著時(shí)間被慢慢放大，直至差距拉開，難以追趕。對(duì)投資者而言，管理層的定力和能力通常是決定金融機(jī)構(gòu)股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)的核心變量：要么成為最寶貴的資產(chǎn)，要么變成最糟糕的負(fù)擔(dān)。

商業(yè)模式的優(yōu)與劣

優(yōu)秀的投資者在選股時(shí)會(huì)先看商業(yè)模式，就金融機(jī)構(gòu)而言，其商業(yè)模式的優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)一樣突出。

1、兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)

一是嚴(yán)格的牌照經(jīng)營(yíng)，進(jìn)入壁壘高。也就是說(shuō)，金融業(yè)雖然賺錢，但進(jìn)入有門檻，能有效規(guī)避各類非理性競(jìng)爭(zhēng)的沖擊。對(duì)于這一點(diǎn)，大家可以回顧下過(guò)去五年互聯(lián)網(wǎng)金融對(duì)傳統(tǒng)金融企業(yè)的沖擊。在寬松環(huán)境下成長(zhǎng)起來(lái)的互金機(jī)構(gòu)，一度對(duì)傳統(tǒng)銀行業(yè)構(gòu)成了多方面的挑戰(zhàn)，直至監(jiān)管再次趨嚴(yán)，重申金融持牌經(jīng)營(yíng)原則，互金漸次退場(chǎng)，傳統(tǒng)銀行才得以在較大程度上獨(dú)享金融科技的紅利。

二是顯著的規(guī)模效應(yīng)和一定的雙邊效應(yīng)，強(qiáng)者恒強(qiáng)，是時(shí)間的朋友。就規(guī)模效應(yīng)而言，在用戶眼中，規(guī)模是實(shí)力的象征，當(dāng)用戶把身家托付給金融機(jī)構(gòu)時(shí)，更青睞于選擇大機(jī)構(gòu)。就雙邊效應(yīng)而言，金融機(jī)構(gòu)本質(zhì)上屬于配置資源的中介，是資金方和融資方的橋梁，具有一定的類似電商平臺(tái)的雙邊效應(yīng)，商家多了能吸引用戶，用戶多了也能吸引商家，互相強(qiáng)化，競(jìng)爭(zhēng)壁壘高。

2、三個(gè)缺點(diǎn)

一是同質(zhì)化程度高。金融業(yè)務(wù)并非沒有差異化，而是說(shuō)最基礎(chǔ)的金融業(yè)務(wù)基本都是同質(zhì)化的?！盎A(chǔ)不牢、地動(dòng)山搖”，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)決定了一家金融機(jī)構(gòu)的根基，基礎(chǔ)業(yè)務(wù)的同質(zhì)化也賦予了行業(yè)“同質(zhì)化”的標(biāo)簽。同質(zhì)化必然帶來(lái)價(jià)格戰(zhàn)，如銀行的攬儲(chǔ)大戰(zhàn)、券商的傭金大戰(zhàn)、保險(xiǎn)公司的代理人戰(zhàn)等等，價(jià)格戰(zhàn)會(huì)削弱ROE（凈資產(chǎn)收益率）水平，降低投資吸引力。

二是高杠桿運(yùn)營(yíng)。作為配置資源的中介，過(guò)高的服務(wù)定價(jià)會(huì)降低資源配置效率，有礙實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，所以，金融機(jī)構(gòu)很難靠高定價(jià)賺錢，主要靠高杠桿賺錢。2021年末，我國(guó)上市金融企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)90.7%，而剔除金融業(yè)后的全部A股平均資產(chǎn)負(fù)債率僅為59.2%。

杠桿具備放大效果，既能放大盈利，也能放大虧損，既能放大利好，也能放大利空。很多金融企業(yè)市凈率長(zhǎng)期低于1倍，主要便是對(duì)高杠桿屬性下資產(chǎn)質(zhì)量的擔(dān)憂。如巴菲特所說(shuō)，銀行業(yè)并不是我們的最愛，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)的特性是資產(chǎn)約為股權(quán)的20倍（不必在意該數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性），這代表只要資產(chǎn)發(fā)生一點(diǎn)問題就有可能把股東權(quán)益虧光。

三是周期屬性強(qiáng)。金融業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，本就跟隨實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行周期波動(dòng)，金融業(yè)的高杠桿屬性進(jìn)一步放大了這種周期性，使得金融業(yè)的波動(dòng)遠(yuǎn)大于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。周期屬性通常會(huì)增大投資的難度，除非以年度為單位進(jìn)行跨越周期的長(zhǎng)期持股，否則買在錯(cuò)誤的時(shí)點(diǎn)，即便拿上三五年也未必能回本，最典型的便是券商。

雖然不少投資者擅長(zhǎng)通過(guò)預(yù)判周期波動(dòng)賺市場(chǎng)博弈的錢，但從估值層面看，過(guò)強(qiáng)的周期性在資本市場(chǎng)中通常屬于減分項(xiàng)。

優(yōu)秀管理層可以“化腐朽為神奇”

對(duì)金融業(yè)的商業(yè)模式做初步了解后，投資者會(huì)更容易理解巴菲特所稱的“金融機(jī)構(gòu)的管理天賦會(huì)被放大到不可思議的程度”。就金融業(yè)商業(yè)模式的優(yōu)點(diǎn)來(lái)看，具備一流生意的潛質(zhì)，但其缺點(diǎn)使得其只能成為二流生意，與品牌消費(fèi)企業(yè)等典型的一流生意仍有差距。而優(yōu)秀管理層的價(jià)值在于，可以部分彌補(bǔ)金融機(jī)構(gòu)商業(yè)模式的缺點(diǎn)，變二流生意為一流生意，實(shí)現(xiàn)質(zhì)的提升。

就金融業(yè)商業(yè)模式的三個(gè)缺點(diǎn)來(lái)看，無(wú)論是同質(zhì)化、高杠桿還是周期性，都可以依賴優(yōu)秀的管理予以部分對(duì)沖。

先看同質(zhì)化。金融業(yè)務(wù)的本質(zhì)是同質(zhì)化的，但在營(yíng)銷、場(chǎng)景、服務(wù)、流程、定價(jià)等方面都可以做到差異化。以代銷基金為例，看似同質(zhì)化，不同機(jī)構(gòu)在基金數(shù)量、申購(gòu)費(fèi)率、投顧服務(wù)、投資者教育等方面的體驗(yàn)卻明顯不同，如有些機(jī)構(gòu)更看重銷售傭金，優(yōu)先推薦火爆基金，明知用戶高位買入極易被套牢；而有些機(jī)構(gòu)則能以用戶為本，引導(dǎo)投資者低位加倉(cāng)，著眼于長(zhǎng)期增值，長(zhǎng)此以往，差距就會(huì)顯現(xiàn)出來(lái)。再比如貸款業(yè)務(wù)，同一個(gè)借款客戶，不同銀行會(huì)給出不同的額度和利率，背后反映的是風(fēng)控能力和資金成本的差異。

再看高杠桿。為一定程度上擺脫高杠桿的束縛，近年來(lái)部分金融機(jī)構(gòu)不斷加大對(duì)輕資本業(yè)務(wù)的布局，尤其以財(cái)富管理業(yè)務(wù)為典型代表。過(guò)去三年，A股日均成交額年均增長(zhǎng)42%至1.06萬(wàn)億元，滬深300和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)年均漲幅分別為18%和39%，財(cái)富管理業(yè)務(wù)迎來(lái)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)的拐點(diǎn)，各類金融機(jī)構(gòu)紛紛將財(cái)富管理視作輕資本轉(zhuǎn)型的重要路徑，取得了積極成效。以幾家標(biāo)桿銀行為例，2021年招行大財(cái)富管理收入（包括財(cái)富管理、資產(chǎn)管理和托管業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)及傭金收入）的營(yíng)收占比接近16%，寧波銀行的占比接近15%。此外，與其他業(yè)務(wù)不同，財(cái)富管理業(yè)務(wù)的用戶逃離成本高，用戶粘性強(qiáng)，容易出現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)，先行者的先發(fā)優(yōu)勢(shì)凸顯。

最后看一下周期性。很多產(chǎn)業(yè)都具有周期屬性，背后根源于供需結(jié)構(gòu)的周期性失衡。即在需求相對(duì)穩(wěn)定的環(huán)境下，產(chǎn)品供不應(yīng)求提升產(chǎn)業(yè)盈利空間，吸引大量新產(chǎn)能進(jìn)入以至供過(guò)于求，行業(yè)陷入虧損；虧損導(dǎo)致大量產(chǎn)能退出，又為下一輪的供不應(yīng)求奠定基礎(chǔ)，新一輪周期如期而至。就一般產(chǎn)業(yè)而言，產(chǎn)能擴(kuò)充需要時(shí)間，產(chǎn)能退出也有成本，所以很難擺脫周期束縛，而金融業(yè)不同，金融產(chǎn)品具有虛擬屬性，產(chǎn)能的擴(kuò)充和退出既沒有時(shí)間成本，也沒有沉沒成本，周期性更多地受心理因素驅(qū)動(dòng)。優(yōu)秀的管理層只要能經(jīng)受住“同業(yè)PK”的潛在壓力，就能夠保持既定節(jié)奏，實(shí)現(xiàn)跨越周期的可持續(xù)發(fā)展。

如在貸款市場(chǎng)過(guò)熱時(shí)，為了短期業(yè)績(jī)和市場(chǎng)份額，銀行可能明知風(fēng)險(xiǎn)增大而不愿主動(dòng)收縮規(guī)模，同樣，當(dāng)市場(chǎng)惶恐過(guò)頭以至于擴(kuò)大放貸有利可圖時(shí)，多數(shù)銀行也不敢做出頭鳥，以免判斷失誤。正如凱恩斯所說(shuō)，循規(guī)蹈矩的失敗比離經(jīng)叛道的成功更能帶來(lái)好名聲。隨大流的失敗不會(huì)影響飯碗，但若特立獨(dú)行，一旦失敗就要承擔(dān)較高的職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。所以才有了花旗銀行CEO查爾斯 普林斯的那句名言，“只要音樂一直在響，我們就必須站起來(lái)繼續(xù)跳舞”。

但優(yōu)秀的管理層是個(gè)例外，他們著眼于長(zhǎng)期利益，不懼短期波動(dòng)，能夠帶領(lǐng)金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)超越周期的增長(zhǎng)。經(jīng)過(guò)幾輪周期波動(dòng)，這些金融機(jī)構(gòu)就能與同業(yè)拉開差距，成為同質(zhì)化行業(yè)中非同質(zhì)化的存在。

當(dāng)前金融板塊的投資價(jià)值

當(dāng)前，A股金融板塊處于估值低位。截至2022年4月22日，中證銀行指數(shù)市凈率0.63倍，位于過(guò)去五年2%分位；中證保險(xiǎn)指數(shù)市凈率1.2倍，位于過(guò)去五年10.2%分位；中證證券公司指數(shù)市凈率1.38倍，位于過(guò)去五年14%分位。

就短期邏輯驅(qū)動(dòng)因素看，受益于地產(chǎn)板塊的政策變化，市場(chǎng)對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量和保險(xiǎn)企業(yè)地產(chǎn)投資的擔(dān)憂緩解，同時(shí)，受益于穩(wěn)增長(zhǎng)下的信貸擴(kuò)張，銀行在熊市環(huán)境下相對(duì)抗跌，而受代理人脫落和經(jīng)濟(jì)低迷影響，保險(xiǎn)公司壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍未見底，仍處于磨底期。證券板塊與大盤走勢(shì)高度相關(guān)，在熊市預(yù)期下，證券板塊表現(xiàn)低迷。

著眼于中長(zhǎng)期邏輯，證券板塊受益于居民財(cái)富搬家和直接融資大邏輯，屬于最典型的財(cái)富管理風(fēng)口受益板塊，長(zhǎng)期配置價(jià)值凸顯；保險(xiǎn)板塊則受益于保險(xiǎn)滲透率的提升，仍具有較好的成長(zhǎng)性，短期改革陣痛之后，大概率能夠迎來(lái)二次高增階段，長(zhǎng)期投資的勝率較高；相比之下，銀行板塊受間接融資向直接融資轉(zhuǎn)型影響，行業(yè)發(fā)展的黃金期已過(guò)，內(nèi)部分化加速，表現(xiàn)優(yōu)異的個(gè)股才具有中長(zhǎng)期配置價(jià)值。

結(jié)合中長(zhǎng)期邏輯來(lái)看，證券和保險(xiǎn)板塊仍有較大的β機(jī)會(huì)（行業(yè)層面的增長(zhǎng)），銀行更多地要尋找α機(jī)會(huì)（行業(yè)不給力，靠個(gè)股走出獨(dú)立行情）。在此背景下，對(duì)于銀行業(yè)投資，投資者應(yīng)更加重視管理層在投資決策中的考量權(quán)重。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。】

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言。

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