縱觀歷史，自荷蘭阿姆斯特丹證券交易所成立以來，經(jīng)過四百多年的發(fā)展，全球不同地區(qū)的證券交易所行業(yè)紛紛走出了自己的發(fā)展路徑，形成了各具特色的行業(yè)格局。21世紀(jì)以來，隨著信息技術(shù)的迅猛發(fā)展和經(jīng)濟(jì)全球化程度的不斷加深，日益激烈的競爭促使全球證券交易所通過兼并收購等方式擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)規(guī)模，鞏固市場地位，從而形成了多家市值龐大、產(chǎn)品多元、客戶豐富的全球性交易所集團(tuán)，全球證券交易行業(yè)集聚現(xiàn)象明顯。

盡管全球各大交易所集團(tuán)各據(jù)一方，但在平靜表面下依舊潛藏著激烈的競爭。證券交易所集團(tuán)有的偏向于向外匯、大宗商品交易方向發(fā)展，有的偏向拓展交易后服務(wù)能力，有的則注重?cái)U(kuò)大在數(shù)據(jù)、指數(shù)方面的影響力。就整體而言，當(dāng)前主流的全球證券交易所集團(tuán)都比從前更多地關(guān)注非交易業(yè)務(wù)，并將其視為未來增長點(diǎn)。

交易所行業(yè)變革和創(chuàng)新的驅(qū)動力并不僅僅來源于已經(jīng)形成強(qiáng)大市場影響力的老牌交易所集團(tuán)，一些新進(jìn)入者也正試圖利用技術(shù)優(yōu)勢顛覆既有的行業(yè)格局。2020年9月，三家新創(chuàng)交易所（MEMX、LTSE和MIAX PEARL）同時(shí)拿到了美國全國性證券交易所牌照。也有一些證券交易所另辟蹊徑，通過為普通交易者提供庇護(hù)的方式在證券交易行業(yè)中開辟細(xì)分市場，從而在日益激烈的競爭中謀得一席之地。

面對新興交易所的挑戰(zhàn)，傳統(tǒng)交易所集團(tuán)通過數(shù)字化轉(zhuǎn)型向非交易業(yè)務(wù)領(lǐng)域探索，紐交所、納斯達(dá)克近兩年通過直接上市（DPO）、大力發(fā)展特殊目的收購公司（SPAC）等舉措，積極搶奪高新技術(shù)企業(yè)，以進(jìn)一步鞏固其在發(fā)行上市領(lǐng)域的競爭力。

技術(shù)進(jìn)步與金融創(chuàng)新的迅猛發(fā)展，使得交易所傳統(tǒng)的管理和運(yùn)營模式面臨前所未有的挑戰(zhàn)，也對我國交易所的發(fā)展提出了新要求。

證券市場概述

證券市場是指股票、債券等有價(jià)證券發(fā)行和交易的場所，其萌芽可追溯到16世紀(jì)的西歐，彼時(shí)法國和比利已經(jīng)開始交易國家債券。18世紀(jì)的歐洲，股份制公司如雨后春筍般涌現(xiàn)，由其發(fā)行的股票和各類債券也廣泛流通了起來，而為其提供流通場所的證券市場就此形成。

證券市場有三大基本要素：市場參與者、交易工具和交易場所。如果把證券市場比作一個(gè)超市，那么市場的參與者——證券發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者則分別就像超市的供貨商、經(jīng)銷商和顧客一樣串聯(lián)起整個(gè)市場；其中流通的各類有價(jià)證券如股票債券等這些交易工具就好比超市里的商品；而交易所則對應(yīng)為超市本身。

通常根據(jù)具體功能，我們將證券市場進(jìn)一步分為“企業(yè)為籌集資金而向投資者出售新證券”的發(fā)行市場，即一級市場，和“供已發(fā)行證券流通”的交易市場，即二級市場。通俗一點(diǎn)，企業(yè)發(fā)行股票，無論是IPO還是增發(fā)，這些股票經(jīng)由券商被投資人首次認(rèn)購，這是一級市場的投資行為。還是這些股票，發(fā)行后在投資人之間自由交易流通，這是二級市場的投資行為。債券市場的情況也與之類似。

證券市場不斷的發(fā)展與完善為資金需求方提供了有效的融資渠道，為資金供給方提供了可靠的投資對象。通過引導(dǎo)市場中資金的流動，證券市場在資本市場中發(fā)揮了優(yōu)化資源配置，推動社會經(jīng)濟(jì)增長的積極作用。

證券交易所

證券交易所是一個(gè)購買和出售股票、債券和其他有價(jià)證券的市場。證券交易所匯集全國的交易信息，統(tǒng)一撮合買賣雙方，最大限度的體現(xiàn)公平和透明交易的原則。證券交易所一般分為兩種：會員制和公司制。會員制證券交易所是指不以營利為目的的社團(tuán)法人，其會員以證券經(jīng)紀(jì)商和證券交易商為主，我國滬深兩市都屬于會員制證券交易所。公司制證券交易所是以營利為目的、采取公司形式（主要為股份有限公司）的證券交易所，目前國外如紐約證券交易所（NYSE）、納斯達(dá)克（Nasdaq）等諸多知名交易所都屬于公司制證券交易所。

圖1 交易訂單在市場參與者間的流動

資料來源：作者整理

目前全球主要交易所集團(tuán)均已完成從早期的單一模式（即單純提供上市和交易服務(wù)）向多業(yè)務(wù)模式的轉(zhuǎn)型（即在傳統(tǒng)的上市和證券交易服務(wù)之外提供交易后服務(wù)、數(shù)據(jù)服務(wù)以及交易軟件和技術(shù)服務(wù)等等）。由于各家交易所集團(tuán)的發(fā)展策略與優(yōu)勢資源各不相同，當(dāng)前以業(yè)務(wù)版塊劃分的收入結(jié)構(gòu)彼此之間差異較大。盡管如此，隨著傳統(tǒng)業(yè)務(wù)利潤空間不斷收窄，全球主要交易所集團(tuán)無一例外地選擇將（1）包括交易清算和存托管服務(wù)在內(nèi)的交易后服務(wù)以及（2）包括資本市場基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和指數(shù)服務(wù)在內(nèi)的數(shù)據(jù)服務(wù)作為最核心的利益增長點(diǎn)而著力發(fā)展。

Petry（2020）對13家證券交易所于1998—2017年間在公司年報(bào)中披露的收入數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果顯示：2005年之前上市和交易收入是交易所主要的收入來源，占比約為50%，此后該項(xiàng)收入一直走低，到2017年占比只有20%左右。與之呈鮮明對比的是，衍生品交易收入占比從1998年的3%上升到了2017年的21%；數(shù)據(jù)、指數(shù)、技術(shù)和交易后收入（如清算和抵押品管理等）占比從2000年的25%左右上升到了2017年的超過50%。

非交易所交易市場

非交易所交易（off-exchange trading）通常指在交易所外進(jìn)行的交易。在大多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，除了證券交易所，公司的股票還可以在許多不同的場所進(jìn)行交易。在這些非交易所交易市場中，最重要的是美國的另類交易系統(tǒng)（ATSs）和歐洲的多邊交易設(shè)施（MTFs），它們?yōu)榻灰椎馁I方和賣方牽線搭橋。盡管ATSs不像國家證券交易所那樣受到嚴(yán)格的監(jiān)管，但是它們必須注冊為經(jīng)紀(jì)交易商，并遵守《ATS條例》。與全國性的證券交易所不同，ATS無需公開披露其交易服務(wù)、業(yè)務(wù)或費(fèi)用。MTFs作為歐洲流行的金融交易平臺，其業(yè)務(wù)作為投資服務(wù)在歐盟監(jiān)管框架下受到監(jiān)管。除此之外，交易也可以在金融機(jī)構(gòu)（如經(jīng)紀(jì)商、交易商或投資銀行）的內(nèi)部交易系統(tǒng)進(jìn)行（Internalisation）。當(dāng)一家機(jī)構(gòu)以這種方式“內(nèi)部化”客戶訂單時(shí)，它通常會將客戶的訂單與自己的證券庫存相匹配。歐美證券市場的非交易所市場交易規(guī)模較大，以美國為例，2015年，在紐交所上市的股票中僅有33%的交易是在紐交所集團(tuán)旗下的交易所進(jìn)行的，其余三分之二的交易是在其他場所進(jìn)行的（其中非交易所交易市場占一半）。納斯達(dá)克的情況與紐交所類似。

表1 紐交所和納斯達(dá)克上市股票在各交易場所交易市場份額

（資料來源：Changing business models of stock exchanges and stock market fragmentation，OECD）

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