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在多重因素的動(dòng)態(tài)博弈下，開(kāi)年以來(lái)A股市場(chǎng)迎來(lái)持續(xù)調(diào)整，直至3月16日，市場(chǎng)在恐慌式拋售中迎來(lái)了金融穩(wěn)定委員會(huì)的發(fā)聲支持，政策底現(xiàn)身。之后，不少投資者抱著“鐵底”已現(xiàn)的心態(tài)梭哈式抄底，在短暫反彈后重新被埋，愕然發(fā)現(xiàn)政策底之后還有所謂的市場(chǎng)底。

市場(chǎng)磨底，從來(lái)都是一波三折，尤其是急跌反彈后的二次探底，幾乎已是標(biāo)準(zhǔn)化流程。如果是中長(zhǎng)期持有，根本無(wú)所謂什么底，時(shí)間能夠消化一切短期風(fēng)險(xiǎn)；如果只是短期博反彈，在心態(tài)和資金屬性上做不到長(zhǎng)期持有，則很有可能遭遇二次打擊，在“撿黃金”時(shí)被燙到手。

正確理解“底部”

在抄底之前，先要正確地理解“底部”。

關(guān)于底部，投資者最應(yīng)明確的一個(gè)觀(guān)念是：底部不是一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)區(qū)間。更準(zhǔn)確地說(shuō)，拉長(zhǎng)視角復(fù)盤(pán)，底部的確是一個(gè)點(diǎn)，但事中布局，只能把底部視作一個(gè)區(qū)間。

不妨來(lái)看兩張圖。對(duì)于滬深300指數(shù)開(kāi)年以來(lái)的市盈率波動(dòng)，如果放到十年回顧視角中來(lái)看，基本是一段直線(xiàn)跳水的走勢(shì)（左圖標(biāo)紅部分），如果走近去看，雖整體下行，但每天漲漲跌跌，要曲折地多。

拉長(zhǎng)視角復(fù)盤(pán)，行情走勢(shì)清晰，拐點(diǎn)更是一目了然，所以常常給投資者一種錯(cuò)覺(jué)，即最低點(diǎn)的左側(cè)和右側(cè)是容易辨別的。左側(cè)抄底，要承受短期賬面虧損；右側(cè)布局，買(mǎi)入即盈利，如果拐點(diǎn)容易辨別，右側(cè)抄底自然是最佳選擇。

但正如上面兩張圖所展示的，最低點(diǎn)是走出來(lái)的，只能事后判斷，身在其中經(jīng)歷每一日的漲漲跌跌時(shí)，沒(méi)有人知道哪一天會(huì)是最低點(diǎn)，更沒(méi)人清楚下跌第二天的反彈究竟是不是右側(cè)。在這個(gè)意義上，右側(cè)抄底也就變成了“屠龍之術(shù)”，理論上很完美，實(shí)操中很難精確做到。

但如果我們?cè)诔讜r(shí)具備區(qū)間思維，不糾結(jié)于最低點(diǎn)的左側(cè)還是右側(cè)，只要估值水平來(lái)到底部位置就買(mǎi)入持有，追求模糊的正確，自然更容易執(zhí)行。

接下來(lái)的問(wèn)題是何為底部位置？估值跌到什么程度算底呢？這個(gè)問(wèn)題同樣沒(méi)有標(biāo)準(zhǔn)答案，但投資者可以參考?xì)v史低點(diǎn)位置進(jìn)行決策。

截至2022年4月13日，萬(wàn)得全A指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率17.05倍，處于過(guò)去五年26.95%分位；滬深300指數(shù)動(dòng)態(tài)市盈率12.18倍，處于過(guò)去五年28.13%分位。從兩個(gè)指數(shù)估值水平看，當(dāng)前A股的估值處于偏低位置，但還算不上絕對(duì)低點(diǎn)。

另外，從股債溢價(jià)指標(biāo)（市盈率的倒數(shù)-十年期國(guó)債收益率，反映股票相比債券的溢價(jià)水平，數(shù)值越高，股票越有吸引力）看，截至4月13日，萬(wàn)得全A股債溢價(jià)指數(shù)為3.1%，處于2015年以來(lái)的相對(duì)高位，意味著當(dāng)前的股票市場(chǎng)在長(zhǎng)期來(lái)看具有較高的吸引力。

綜上因素，雖然當(dāng)前股市估值水平距離歷史上的絕對(duì)低點(diǎn)仍有距離，但我們大概率可以得出結(jié)論，當(dāng)前A股已進(jìn)入底部區(qū)間。從買(mǎi)入策略看，既然是區(qū)間思維，梭哈式買(mǎi)入顯然是不妥的，分批買(mǎi)入更加穩(wěn)妥，也更合理。

接下來(lái)的問(wèn)題就是，底部區(qū)間應(yīng)該買(mǎi)什么？

底部區(qū)間，應(yīng)該買(mǎi)什么？

1、著眼于短期，買(mǎi)確定性

底部區(qū)間，市場(chǎng)情緒低迷，風(fēng)險(xiǎn)偏好低，確定性強(qiáng)的板塊更受市場(chǎng)青睞，容易走出獨(dú)立行情，所以，若著眼于短期避險(xiǎn)，確定性強(qiáng)的板塊是首選。

就當(dāng)前A股市場(chǎng)而言，著眼于確定性，主要有兩個(gè)思路：穩(wěn)增長(zhǎng)和困境反轉(zhuǎn)。

穩(wěn)增長(zhǎng)。政府工作報(bào)告已經(jīng)明確了5.5%的GDP增速，但房地產(chǎn)銷(xiāo)售的低迷、疫情的反復(fù)、出口的疲軟等加大了穩(wěn)增長(zhǎng)的壓力，越是如此，市場(chǎng)越是對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策充滿(mǎn)信心和期待。在此背景下，泛地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相繼走出獨(dú)立行情，市場(chǎng)相信，在后續(xù)穩(wěn)增長(zhǎng)政策驅(qū)動(dòng)下，這些板塊的基本面觸底回升是遲早的事。

困境反轉(zhuǎn)。對(duì)多數(shù)行業(yè)而言，疫情都是一個(gè)重要干擾因素，但疫情遲早要過(guò)去的，意味著疫情期間受損嚴(yán)重的板塊將在疫情之后迎來(lái)基本面修復(fù)，尤其以旅游、酒店、機(jī)場(chǎng)、航空、影視等板塊為代表，只要能撐下去，未來(lái)一片光明。預(yù)期到這一點(diǎn)，市場(chǎng)資金提前布局，驅(qū)動(dòng)這些板塊走出了獨(dú)立行情。

此外，部分周期性板塊也適合困境反轉(zhuǎn)邏輯。最典型的就是豬周期，在板塊供需邏輯的支配下，通常能夠走出獨(dú)立行情。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖企業(yè)頭均虧損500-600元左右，在此背景下，能繁母豬加速去化，產(chǎn)能供給下降，將推動(dòng)豬周期反轉(zhuǎn)，屆時(shí)，生豬養(yǎng)殖企業(yè)將重新從虧損走向盈利，這種基本面的確定性也為資金提供了提前布局機(jī)會(huì)。（具體可參考《生豬養(yǎng)殖板塊逆勢(shì)大漲的背后》）

2、著眼于中長(zhǎng)期，買(mǎi)時(shí)代趨勢(shì)

著眼于中長(zhǎng)期，投資者應(yīng)擁抱市場(chǎng)中的最大共識(shí)，只有在大共識(shí)中才有大機(jī)遇。回顧歷史，A股每一輪大牛市都存在一條市場(chǎng)主線(xiàn)，這條主線(xiàn)與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的時(shí)代大背景相契合，最容易形成大多數(shù)人的共識(shí)，引發(fā)基本面與市場(chǎng)情緒的共振。

如2007年的那輪牛市，金融地產(chǎn)及資源股是牛市主線(xiàn)。當(dāng)時(shí)，中國(guó)加入WTO后經(jīng)濟(jì)步入快速增長(zhǎng)期，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化加速推進(jìn)，金融地產(chǎn)及能源板塊是最具確定性的受益板塊，順理成章成為牛市旗手。

2015年的那輪牛市，TMT是牛市主線(xiàn)。當(dāng)時(shí)，智能手機(jī)驅(qū)動(dòng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)崛起，在“大眾創(chuàng)新、萬(wàn)眾創(chuàng)業(yè)”的政策支持下，各行各業(yè)的“互聯(lián)網(wǎng) ”如火如荼，互聯(lián)網(wǎng)成為最具確定性的受益板塊。

2019年以來(lái)的這輪牛市行情，消費(fèi)、醫(yī)藥、科技一度成為公認(rèn)的三條主線(xiàn)。消費(fèi)、醫(yī)藥是長(zhǎng)牛板塊，2020年走牛，主要是疫情沖擊下市場(chǎng)不確定性增強(qiáng)，消費(fèi)、醫(yī)藥等確定性強(qiáng)的板塊產(chǎn)生估值溢價(jià)，順勢(shì)崛起，2021年市場(chǎng)情緒回歸常態(tài)后，這兩大板塊相繼步入調(diào)整期。

唯有科技這條線(xiàn)，與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)層面的產(chǎn)業(yè)升級(jí)、智能制造、自主可控等長(zhǎng)期大趨勢(shì)相契合，最易凝聚市場(chǎng)共識(shí)，成為股市的長(zhǎng)期主線(xiàn)邏輯。在這個(gè)意義上，疫情之后，穩(wěn)增長(zhǎng)政策見(jiàn)效，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步回升，以“新芯軍”（新能源、芯片、軍工）等為代表的科技板塊有望再次崛起，成為新一輪的牛市旗手，值得中長(zhǎng)期配置。

淡然看待市場(chǎng)短期表現(xiàn)

前段時(shí)間，有明星基金經(jīng)理在直播中坦承，2022年的A股市場(chǎng)是其從業(yè)十多年以來(lái)最復(fù)雜的一年。這是一句大實(shí)話(huà)。

2022年初，市場(chǎng)普遍擔(dān)心的是中美貨幣政策的相向而行、房住不炒背景下的穩(wěn)增長(zhǎng)政策傳導(dǎo)受阻等因素，但整體上，市場(chǎng)還是有信心的，因?yàn)橹灰吡Χ葔驈?qiáng)，這些問(wèn)題不難解決。但3月份以后的俄烏沖突、疫情反復(fù)等因素帶來(lái)的影響和擾動(dòng)則遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，尤其是俄烏沖突對(duì)全球中長(zhǎng)期通脹前景的影響被充分解讀，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好快速下行，并通過(guò)連鎖反應(yīng)引發(fā)市場(chǎng)快速下跌。

從結(jié)果上看，無(wú)論是明星公募基金還是百億私募基金，大多表現(xiàn)慘淡，“股神”紛紛跌落神壇。如果說(shuō)有什么啟示，那就是對(duì)市場(chǎng)的敬畏。

如霍華德·馬克斯所說(shuō)，投資表現(xiàn)是一系列事件——地緣政治的、宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的、公司層面的、技術(shù)的、心理的——與當(dāng)前投資組合相碰撞的結(jié)果?？赡苄杂泻芏啵Y(jié)果只有一個(gè)，但板上釘釘?shù)慕Y(jié)果背后，對(duì)應(yīng)的卻是無(wú)數(shù)種可能性。

換言之，一個(gè)能夠經(jīng)受住99%概率考驗(yàn)的投資組合，可能會(huì)因剩下的1%概率的實(shí)現(xiàn)而垮掉。這就是投資的不確定性，基于此，投資者應(yīng)充分敬畏市場(chǎng)，接受市場(chǎng)短期的不確定性。作為投資者，不應(yīng)有能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)短期表現(xiàn)的心理預(yù)期，在這個(gè)意義上，對(duì)市場(chǎng)短期表現(xiàn)不如預(yù)期的懊惱，是一種傲慢和自大。

就短期表現(xiàn)而言，市場(chǎng)總是會(huì)呈現(xiàn)出很多意外和可能性，作為投資者，應(yīng)該從內(nèi)心接受這些意外和可能性，然后著眼于對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的中長(zhǎng)期信心，基于長(zhǎng)期視角進(jìn)行投資布局。

【注：市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見(jiàn)僅為觀(guān)點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議?！?/em>

本文由“星圖金融研究院”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長(zhǎng)薛洪言。

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