事件：中國3月新增貸款10200億元，預期12000億元，前值11700億元；3月社會融資規(guī)模21200億元，預期15000億元，前值由11500億元修正為11479億元；M2同比增長10.6%，預期11.1%，前值11.1%；M1同比增長18.8%，預期19.3%，前值21.4%。

點評：

1、核心觀點：3月信貸低于預期和前值，源于央行的窗口指導及偏緊的貨幣政策，短期貸款和票據(jù)融資下降，中長期貸款上升。截止2017年一季度，社融同比增速12.5%，超過政府工作報告中預設的12%。在金融機構(gòu)嚴管的背景下，3月社融大幅超預期，主因是非標資產(chǎn)大幅上漲，占社融過半，資金脫虛向?qū)?。企業(yè)盈利持續(xù)改善，融資需求恢復。在MPA考核和窗口指導及基數(shù)作用下，信貸派生能力下降，人民幣存款大幅下降，M1、M2增速回落，未來有繼續(xù)回落的風險。

2、3月新增人民幣貸款不及往期，源于央行的窗口指導及偏緊的貨幣政策，短期貸款和票據(jù)融資下降，中長期貸款上升。3月新增貸款10200億元，預期12000億元，前值11700億元，上年同期13700億元。受到央行中性偏緊的貨幣政策影響，以及房貸放緩等窗口指導影響，信貸增速有所放緩。

其中，中長期貸款9985億(前值9822億)，高于上年同期的9475億。居民中長期貸款4503億(前值3804億)，高于上年同期的4397億，受到房地產(chǎn)影響，居民中長期貸款有所上升。非金融公司中長期貸款5482億(前值6018億)，高于去年同期的5078億。經(jīng)營改善的企業(yè)融資需求依舊旺盛，PPI處在高位表明企業(yè)盈利持續(xù)改善，這是典型的新周期黃金期的表現(xiàn)。

短期貸款和票據(jù)融資減少1205億元(前值166億元)，上年同期3461億元。居民短期貸款增加3443億元(前值-802億元)，同期上年2063億元，汽車數(shù)據(jù)向好，居民消費旺盛。新增企業(yè)貸款穩(wěn)定，企業(yè)短期貸款新增1920億元(前值3386億元)，同期上年880億元。

3、非標大漲占比過半，助推社融超預期大漲。3月社會融資規(guī)模增量大幅上漲至21200億元，高于預期15000億元，前值修正為11479億元，同比減少2731億元。

表內(nèi)新增人民幣貸款11550億元(前值10317億元)，同比減少1626億元。新增外幣貸款小幅下降288億元(前值368億元)，結(jié)合一季度外匯規(guī)模趨穩(wěn)，人民幣壓力較小。委托 信托 未貼現(xiàn)銀行承兌匯票大幅上漲7539億元(前值516 億元)。年后企業(yè)業(yè)績超預期，資金需求提升，疊加MPA考核等監(jiān)管從嚴，表外非標得以大幅上漲。其中，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票2388億元(前值-1718億元)，新增信托貸款3112億元(前值1062億元)，新增委托貸款2039億元(前值1172億元)。

企業(yè)債券融資220億元(前值-1073億元)，年后企業(yè)債融資受債市低迷及監(jiān)管管控表現(xiàn)不佳。非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資813億元(前值570億元)，同比增加251億元。

4、在MPA考核和窗口指導及基數(shù)作用下，信貸派生能力下降，M1、M2同比增速下降，剪刀差減少為8.2%(前值10.3%)。未來M1、M2增速仍有回落的風險。

3月M2同比增長10.6%，預期11.1%，前值11.1%，較上月減少0.5個百分比；M1同比增長18.8%，預期19.3%，前值21.4%。M0貨幣供應量同比6.1%，預期4.0%，前值3.3%。新增人民幣存款下降，M1、M2增速同時回落0.5個百分點。

M2同比增長10.6%，預期11.1%，前值11.1%，增速下降，遠不及12%的目標，主要原因是新增人民幣存款和財政存款的大幅減少。3月制造業(yè)PMI51.8(前值51.6)。PMI超預期上升，連續(xù)6月處于51%以上擴張區(qū)間，企業(yè)經(jīng)營改善，非金融公司存款上漲，存款繼續(xù)從居民流回企業(yè)。新增人民幣存款12700億元(前值23100億元)。新增居戶存款增加7287億元(前值1013億元)；新增非金融公司存款12922億元(前值6645億元)；新增財政存款減少7670億元(前值1903億元)。

5、金融監(jiān)管持續(xù)加碼，繼續(xù)升級的力度取決于金融機構(gòu)結(jié)構(gòu)調(diào)整的效果，對市場影響的大小取決于金融監(jiān)管力度是否超預期。4月以前，上調(diào)公開市場操作工具利率、MPA考核加嚴、資管統(tǒng)一監(jiān)管；4月以來，銀監(jiān)會接連發(fā)文治理風險，政府加大金融機構(gòu)監(jiān)管，促使資金脫虛向?qū)嵞康拿鞔_。對金融數(shù)據(jù)的影響來看，非銀將會繼續(xù)被壓縮，票據(jù)也會減量；中長期貸款比例將上升；受房地產(chǎn)調(diào)控影響，居民中長期貸款總量在窗口指導下進行投放，結(jié)構(gòu)按地區(qū)進行分化，熱點城市房貸獲得難度加大，三四線城市平穩(wěn)發(fā)展。

6、目前貨幣政策防風險去杠桿是主基調(diào)，防通脹重要性下降。進出口數(shù)據(jù)改善，內(nèi)需向好外需回暖，PPI仍處高位超過7%，經(jīng)濟基本面較好；同時，CPI處于低位不到1%，M2回落至10.6%，不及政府工作報告設定的12%的目標，通脹壓力不大。短期來看，貨幣政策沒必要大幅度收緊，暫停十三日的逆回購4月13日重啟。同時，中美匯率企穩(wěn)，美元有走弱趨勢，外匯占款回升，共同緩解資金面壓力。存貸款利率上調(diào)可能較弱，政府加強金融監(jiān)管，去杠桿的同時防范系統(tǒng)性風險，防風險、去杠桿是目前貨幣政策的主要目標，防通脹重要性下降。中期來看，外有美國經(jīng)濟從復蘇到過熱的跡象，在匯率企穩(wěn)的背景下輸入型通脹可能性上升；內(nèi)有PPI正向CPI傳導，下半年可能面臨通脹再度回升的壓力。

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